撰稿人：Daniel B. Levine
近年来，中国境外投资在全球并购交易中所占比例不断增长，中国投资者逐渐成为经验丰富的资深交易者。中国投资者通常具有能够开展详尽的尽职调查和复杂谈判的内部团队。他们聘请一流的财务、法律和公共关系顾问。他们参加知名拍卖，应对不良状况。尽管次数不多，他们偶尔也会对外国公共目标进行主动竞购。
然而，与非中国投资者相比，中国投资者对外国投资对象带来的风险更大，竞争能力较有限。为补偿此等风险，即将其自身置于与非中国竞争者更加平等的竞争环境中，中国投资者经常为非中国投资者的投标提供大量保费。通常情况下，仅凭这点是不够的，因为投资对象更倾向于价格更低更确定的投标者。
在美国投资或收购方面，美国投标者进行的类似交易不会存在中国投标者产生的四项主要风险：中国官方不批准买方完成交易所需资金流出的风险；美国政府，通过美国外国投资委员会（CFIUS）管理的国家安全审查流程将会禁止交易交割，或者只有当各方当事人均接受特定“减损条件”的条件下才允许交易交割的风险；中国融资来源将无法提供买方完成交易所需融资的风险；购置或投资协议条款无法对中国方当事人强制执行的风险。
上述风险的性质如何，怎样的最佳策略能够成功应对这些风险？
中国政府出境审批 风险性质
中国对外投资一般会受到三个中国政府机构的审查。国家发展改革委员会（NDRC）要求投资者进行“登记备案”，并获得“登记备案通知”，或对于一小部分敏感交易，开展“核实和审批”。商务部（MOFCOM）要求投资者必须持有“海外投资证明”。中国国家外汇管理局（SAFE）规定，为外国投资项目进行的人民币兑换应予以登记。
已公布的法规规定了一种快速，且在很大程度上有限的审查流程。2016年初，很多中国投资者及其顾问认为该流程可预测，且风险较低。
然而，很多交易的实际情况不同。2016年底至2017年，为应对不断下降的外汇储备，中国政府使用批准需求杠杆限制对外投资。市场参与者预计，国家发展和改革委员会审查需要六周或更长时间，尽管监管机构规定的期限是7个工作日。许多交易登记被中国国家外汇管理局拒绝。2016年12月，政府确认，其正在加强对特定领域和特定类别投资者进行的交易的检查，而且还需要采取其他程序，即使是在已签订的交易未完成交割的情况下。[1]
风险分摊
近几个月中，中国政府显露出支持继续境外投资的迹象。但市场在审批流程中的风险认知已经发生变化。获得批准的策略和未获得批准的后果目前是缔约各方当事人业务层面的问题，这些问题通常在谈判早期讨论。
交易协议已经制定了一种应对风险的常用方法：各方履行交割义务的前提条件是：已经获得交易所需的中华人民共和国政府所有批准，和任何政府实体未出台任何法律或发出任何命令禁止交割。若交易因以下原因终止，买方将必须向投资对象支付“反向解约金”：若因截至规定的终止日未获得中国政府批准而导致交易终止（但买方的所有其他交割条件均已经满足），通常是在签约后6-10个月；或者某个中国政府实体达成禁止交割的不可上诉法律或命令。
与中国政府批准相关的反向解约金存在很大差异，在近期公共交易中，反向解约金最低为投资对象的股本价值的2.9% ，最高为股本价值的7.8%。费用越高，转移至买方的批准风险越多，但很难评估在任何特定案件中已经分摊的费用究竟有多少。买方可以尝试通过提供高额保费或高额反向解约金说服谨慎的投资对象进行投资。若交易未交割，对不同交易对象产生的机会成本可能不同，取决于交易对象的财务状况和是否有替代出价者。
安排上述费用的支付是一个特殊的问题，因为未能获得对外投资批准会使得买方无法使用中国资金办理交易交割，也会使得买方无法使用中国资本支付反向解约金。交易对象以多种方式解决了此问题，包括要求买方在签字时将费用金额存入中国境外托管账户中（尽管这需要使用海外资金）；要求买方获得非中国担保人出具的信用证或担保函，为买方向投资对象支付费用的义务提供担保；或要求买方从中国担保人处获得信用证或担保函，为买方向投资对象的中国子公司支付费用的义务提供担保。
美国外国投资委员会的作用：风险性质
美国外国投资委员会有权审查任何会导致某位外国人管控某家现有美国企业的交易，审查其对美国国家安全的影响。2 委员会执行30天的“审查”程序，若其认为受到担保，则执行45天的“调查”程序。此后，在考虑任何资产剥离或其他交割承诺后，各方当事人可以与委员会协商减轻国家安全风险，美国外国投资委员会可以证明交易未造成任何未解决的国家安全隐患，或将交易报告给主席。收到此报告后，主席可以允许交易继续进行，禁止其继续进行，或对于已经交割的交易，不采取任何措施或要求交易停止。
向美国外国投资委员会告知交易是自愿的。然而，若各方当事人认为美国外国投资委员会将会对某项交易感兴趣，他们通常会通过正式联合申请的方式通知委员会。通过积极采取行动，各方当事人会提高谈判驱动力并提高取得有利结果的可能性。
美国外国投资委员会审查的交易中只有一小部分会被提交给主席或者被各方当事人在此等行动之前撤销，此小部分交易仅仅是美国外国直接投资交易的一部分。3 然而，美国外国投资委员会可能会建议主席采取行动，或者只有在各方当事人接受有偿减损条款的条件下才不会建议主席采取行动，这对于很多涉及中国投资者的交易是一项重大风险。资深顾问可以帮助各方当事人在编制各方当事人的申请文件和与委员会谈判时预期美国外国投资委员会对潜在交易的态度，以减轻不利措施的风险。
风险分摊
当各方当事人拟向美国外国投资委员会递交申请时，他们一般会在其交易协议中提供以下内容：各方履行交易义务的前提条件是已经获得“美国外国投资委员会批准”，美国外国投资委员会批准的定义是美国外国投资委员会通知各方当事人其已认定不存在任何因交易造成的未解决的国家安全隐患，或者主席决定允许交易继续进行（在美国外国投资委员会请求主席做出此等决策的情况下）。买方履行交割义务的另一项条件是美国外国投资委员会在做出批准时不会规定任何“过分条件”，比如任何对交割后投资对象（或买家及投资对象）具有重大不良影响的条件，或将给买家预期从交易中获得的经济利益带来重大损害的条件。
此外，各方有义务尽其最大努力采取所有必要、适当或可取的措施，获得美国外国投资委员会批准。此等措施通常包含买方同意一系列减损条件，比如对其在交割后对交易对象的资产或业务采取行动的自由或获得交易对象的资产或业务的能力的限制，或者将买方同意相同“过分条件”排除在外。
若未在规定日期之前获得美国外国投资委员会批准，或者主席根据美国外国投资委员会法规发出命令，禁止交割，各方还有权终止交易。在某些情况下，因此等原因终止交易将会导致买方必须履行支付反向解约金的义务。
在中国政府对外投资的批准中，将反向解约金与美国外国投资委员会事件挂钩会补偿交易对象可能发生的机会成本，并将风险分摊给买方。长期以来，中国投资者一直拒绝同意为其认为对于国家安全利益过分敏感的美国监管措施支付费用。然而，对于买方而言，与提供更高额的保费相比，反向解约金是一种解决交易对象对美国外国投资委员会风险的担忧的更高效的方式。并且投资者态度确实可能会朝着此方向不断变化。在最近的一项交易中，买方承诺按交易对象股权价值的2%支付美国外国投资委员会相关反向解约费，然后将此等费用提高至股权价值的2.5% ，作为对竞争性报价的回应。
重新分摊美国外国投资委员会风险的另一种方式是买方同意进行交易交割，即使美国外国投资委员会要求有偿减损。为此，可以定义合理的买方最大努力义务，来可以仅排除一小类过分条件，或者不排除过分条件（所谓的“绝对责任条款”）。值得注意的是，这并不会消除美国外国投资委员会风险，因为无任何条款要求美国外国投资委员会在向主席报告交易之前提出减损条件。
向中国投资人进行第三方融资的风险： 风险性质
与其他跨境投资者一样，中国对外投资者通常依赖第三方债务或股权融资获得公司投资资金。潜在投资对象审查此等融资来源进行拟议融资的能力和在签署相关交易文件之前提供的承诺函中载明的融资承诺。最终的融资文件在交割前期限中确定，融资在交割时进行。
当中国投资者依赖中国股权合作投资者或贷款人时，会产生其他问题。首先，股权合作投资者，如果希望利用中国资金，必须经历与主要投资者相同的对外投资批准流程。但是中国监管者在审查某位合作投资者的投资时，可能会比审查主要投资者的投资更加严格，例如，若投资不属于合作投资者的核心行业，或者该合作投资者是一家新建的特殊目的实体，审查时就会更为严格。所以，即使是当合作投资者愿意投资并且具备投资的经济实力的情况下，合作投资者参与交易也可能会提高项目的总体风险水平。
其次，当承诺提供债务融资时，中国贷款人一般不愿意与非中国贷款人提供同等程度的确定性，表明他们会为其承诺提供资金。非中国贷款人出具的债务承诺函通常会载明融资的重要条款和贷款人履行出资义务的部分条件。不论此等条件是否已经满足，如未发生重大不利事件，不在贷款人控制范围内。此等信函是经过大量谈判做出的，长度可以达30页或更多，市场参与者就其根据其条款履行义务高度信任。
另一方面，中国贷款人出具的承诺函一般会做出为拟议交易提供资金的简单承诺。此等承诺可能会受到银行控制影响，如其进一步尽职调查或信贷委员会批准。除拟出借金额外，承诺函可能不包括融资条款，从而提高获得融资的可能性但导致贷款人提供融资的交易条款不利于借款人。鉴于中国潜在贷款人数量有限，如果贷款人未履行其出资承诺，贷款人不可能遭受重大的声誉损害。
风险分摊
中国对外投资的交易协议一般解决与第三方融资相关的风险，具体如下：买方在签署协议时会声明相应的承诺函有效，而且，如果进行了融资，其将会有足够资金进行交易交割。买方会同意尽其最大努力获得承诺函中所述的融资，如果无法获得此等融资，则会寻求其他融资。买方履行交易交割的义务不会以其获得初期或其他融资为前提条件。交易对象具有单方面终止交易的权利，若买方未能完成交易，尽管买方的所有条件均已满足，且投资对象声明其愿意交割，交易对象可以要求买方支付反向解约金。
若买方因融资失败未能完成交易，很多协议明确规定，交易对象不能请求强制履行，以强制买方完成交易。投资对象的唯一可以采取的措施是强制履行买方寻求其他融资（买方可能仍未获得其他融资）的承诺，或者终止协议，收取反向解约金。当融资风险提高时，例如当融资方的承诺受到大量条件的限制，投资对象会要求提高反向解约金或交易保费。
当投资对象特别关注融资风险时，中国投资者可以考虑为融资失败提供更高金额的反向违约金，且高于未能获得中国政府对外投资批准的反向违约金。若买方认为其贷款人（在债务融资的情况下）一旦获得政府批准便非常可能为某项交易提供融资，此种做法很合理。若获得批准的可能性较小，但融资金额不小，则必须为融资失败支付更高反向违约金的风险将会较大。
强制执行风险：风险性质
中国对外投资交易中的买方和投资对象必须克服各种障碍，使得其合同在理论上和实践中都可以强制执行。首先，中国和美国尚未签订条约，规定共同认可和商业案件中法院判决的强制执行。然而，中国是纽约仲裁公约的签约国，根据此公约，中国必须认可外国仲裁裁决。因此，各方当事人一般选择通过仲裁解决争议，即使其更倾向于选择诉讼。
遗憾的是，在中国强制执行仲裁裁决成本高，耗时长。外国交易方担心当地歧视。即使中国法院认可外国仲裁裁决的有效性和中国在纽约公约下的义务，我们无法保证仲裁裁决约定会被强制执行。例如，一项要求中国买方必须完成交易的外国仲裁裁决在实际中可能特别难以强制执行。
基于国家发展和改革委员会对外投资规定第25条的影响引发了一项更加根本的挑战。4该条款禁止中国对外投资者在交易经国家发展和改革委员会批准之前签订“最终且具有法律约束力的”交易协议，除非协议规定，其只有在获得此等批准后才会生效。尽管该条款似乎尚未经中国法院检验，可能会对外国交易方在其获得国家发展和改革委员会批准之前根据中国交易方违反交易协议强制执行外国仲裁裁决构成重大障碍。
风险分摊
如上所述，中国对外投资交易通常使用境外担保，信用证或存管资金为履行反向解约金义务提供支持。若投资对象可以利用此等文书或账户，同时不申请在中国强制执行，且相关裁定机构未对相关义务在中国的可强制执行性进行评估，则可以在很大程度上避免强制执行风险。遗憾的是，对于在协议签署时在中国境外几乎没有资金的买方，签订境外担保函或信用证，或如上所述向境外托管账户存入资金可能很困难。在此等情况下，提供更高金额的交易保费可能是买方解决交易对象关于可强制执行性的担忧的最佳方法。
为尽可能提高上述风险谈判成功的可能性，中国买方和美国投资对象可以采取若干一般措施。在谈判开始之前，试图了解拟定交易中的风险，即使是在你的交易对象面临最大风险的情况下。制定谈判计划。与你的交易对象一起尽可能坦诚地解决风险。在谈判过程中了解风险可能会有损信任，各方通过合作可以确定创造性解决方案，扫除互利交易的上述和其他障碍。
(编者注：可能与出版的原文略有差异。)
